Estimado inversor:

Para los gestores de Rentamarkets Narval invertir consiste en analizar la realidad, descubrirla tal cual es y colocar el capital en consecuencia. Es un error creer que invertir a largo plazo implica inacción o empecinamiento; si la realidad varía, los posicionamientos deben adaptarse. El principal valor añadido que puede aportar un gestor es la capacidad para mejorar su cartera en cada cambio.

La crisis del coronavirus está afectando a los fundamentales de muchos sectores y a los precios de sus acciones. Los gestores de Narval reconocemos estos cambios y en ellos encontramos excelentes oportunidades de inversión que hace unos meses no existían. El objetivo de este informe es explicar los resultados del fondo en un entorno tan dinámico y su posicionamiento estratégico.

Durante el primer trimestre, el fondo obtuvo una rentabilidad del -11,2%, frente al -22,5% del Stoxx600, al -28,7% del IBEX35 y al -25,0% del DAX30. Su mayor robustez se debe a la forma con la que estructura sus inversiones:

• Tiene una cartera bien diversificada en la que ninguna empresa o sector tienen un peso excesivo. El fondo es capaz de absorber cualquier deterioro significativo en una empresa o sector concretos.
• Concentra un mayor peso en las empresas más resistentes.
• Diversifica por tipo de estrategia, combinando empresas de calidad, valor, crecimiento, situaciones especiales y coberturas por contabilidad forense y de mercado.
• Gestiona la cartera como un bloque: cada posición aporta algo al conjunto que lo fortalece. Por eso, un cambio en el peso de una posición suele implicar un cambio en el de otras.

Es difícil prever qué pasará en los próximos seis o doce meses; ni las propias empresas saben qué les espera. Hasta la fecha, la economía no es capaz de coexistir con el coronavirus. La recesión está ocurriendo y sus efectos son evidentes. Los márgenes corporativos pasan de máximos a mínimos, se cancelan dividendos y planes de inversión. Se ajusta la demanda de mano de obra. Entre las empresas más endeudadas se producen quiebras y ampliaciones de capital. La bolsa cae y la liquidez se seca. El proceso de purga sigue el mismo patrón que en crisis anteriores, pero a una velocidad sin precedentes. Ésta es la situación ahora, así que hay que pensar en lo que vendrá después y en cómo aprovecharlo.

A medio y largo plazo, el escenario base es que el ser humano será capaz de coexistir con este virus como ya lo hace con otros. Las magnitudes de los planes de estímulo anunciados por algunos gobiernos y el apoyo de los bancos centrales mandan un mensaje claro al mercado: harán lo que sea necesario para mantener el sistema. Los negocios volverán a reactivarse, lo que implicará reponer inventarios, reiniciar planes de inversión paralizados y emplear una mano de obra hoy recluida. Probablemente se endurecerán las regulaciones en materias de seguridad y salubridad en el comercio, que también afectarán a la circulación de personas y mercancías. En este proceso habrá empresas ganadoras y perdedoras.

Como consecuencia de lo anterior, los fondos de renta variable acumulan pérdidas significativas. Cuando un fondo de inversión está en pérdidas sus resultados nos cuentan dos cosas. El porcentaje de caída que acumula habla de cómo se ha comportado su cartera en el pasado, mientras que el porcentaje de subida que necesita para recuperar dice cómo se tiene que comportar en el futuro. Actualmente, muchos fondos tienen pérdidas cercanas al 35%; para recuperarlas necesitan una rentabilidad del 54%. Estas ganancias no se consiguen invirtiendo en empresas tranquilas; estos fondos necesitan mantener un nivel de riesgo alto y apostar por negocios problemáticos de baja calidad, cíclicos o endeudados. Si el mercado sigue corrigiendo y esas carteras pierden un 10% adicional, la rentabilidad necesaria para recuperar será del 71%. Cuando una cartera acumula pérdidas importantes, el gestor pierde el control de la estrategia y es la estrategia la que pasa a controlar al gestor: éste no tiene más opción que seguir incrementando su nivel de riesgo.

Narval cerró el trimestre con un resultado negativo del 11,17%. Para recuperarlo necesita una rentabilidad del 12,6%. No le hace falta correr ningún riesgo excesivo, ni rebuscar en los segmentos más oscuros del mercado para generar buena rentabilidad a largo plazo. Su cartera está formada por grandes empresas multinacionales de alta calidad con una fuerte presencia local y que han demostrado su capacidad para resistir durante las crisis y salir reforzadas de ellas. No estamos forzados a tomar movimientos audaces para recuperar pérdidas abultadas: mantenemos la estrategia del fondo bajo nuestro control. Si decidimos incrementar el nivel de riesgo de la cartera será, únicamente, para ganar más.

Durante el trimestre, las compañías que mejor se han comportado son algunas de las que forman el núcleo de la cartera como Alcon, Atlas Copco y Knorr-Bremse; las de menor rendimiento fueron posiciones satélites de bajo peso como ThyssenKrupp, WPP y Traton. Actualmente, el nivel de exposición del fondo es del 80%. Lo hemos ido incrementando conforme el mercado caía, siguiendo la regla de a menores precios, mayor exposición. Dentro de la estructura de la cartera, hay más potencial en las empresas con exposición al ciclo y por eso hemos ido incrementando su peso. Así, el núcleo cíclico pasa del 34% al 45%, con la incorporación de Adidas, Dior, Assa Abloy y Electrolux Professional. Todas son empresas de alta calidad, muy castigadas en bolsa y que siguen estando bien posicionadas para salir de esta crisis. Las compañías del núcleo defensivo han aguantado mejor, por lo que tienen menos potencial; pero son empresas excelentes que aportan robustez y cotizan entre un 20% y un 25% más abajo que a principio de año. Su peso en cartera pasa del 45% al 42%, con las entradas de Compass y Dupont y la salida de Veolia. Respecto a las posiciones satélites, hemos rebajado su peso del 21% al 13% por la cantidad de oportunidades en empresas de calidad que estamos encontrado. En este bloque destaca la venta de Carrefour y la compra de varias pequeñas posiciones de mayor riesgo, capaces de multiplicar varias veces su precio y que en total suponen el 2,5% de la cartera. Narval cierra el trimestre con 44 compañías con un peso medio del 2% cada una.

En conclusión, hemos aprovechado los cambios producidos por la crisis del coronavirus para aumentar progresivamente el nivel de inversión, la calidad de las compañías y la rentabilidad esperada del fondo. Nuestras expectativas a largo plazo son mejores ahora que hace tres meses.

Queremos terminar deseando que ustedes y sus familias se encuentren bien. En esta crisis estamos todos en el mismo barco, compartiendo el dolor con las víctimas del coronavirus y con sus familiares. También es necesario enviar un mensaje de agradecimiento y apoyo al personal sanitario, a los miembros de las fuerzas de seguridad del Estado y a todas aquellas personas que con su trabajo hacen posible que podamos sobrevivir en nuestros encierros domésticos.

José Díaz Vallejo
Juan Díaz-Jove del Amo