RENTAMARKETS NARVAL – Informe anual de 2020

Por Rentamarkets

21 enero 2021

Puedes acceder al archivo original de la carta aquí.

Estimado inversor:

La rentabilidad generada por Rentamarkets Narval durante 2020 oscila entre el 16,79% y el 18,08% en función de la clase de participaciones.

En 2020 las bolsas fueron sacudidas por lo desconocido, por lo impensable, casi por lo imposible. Se confirmó que la única certeza que tenemos sobre el mercado es que es impredecible. El futuro no admite pronósticos ni intuiciones. Del año entrante sólo podemos saber que estará gobernado por la pasión de los inversores, por el ruido y por la niebla, igual que los años anteriores. En este entorno sin referencias contamos con una única guía: nuestro método de inversión. Este informe anual tiene como objetivo explicárselo. En él expondremos los fundamentos que rigen la gestión de Narval, cómo éstos nos han guiado en el 2020 y cómo lo harán en el 2021. Consta de las siguientes secciones:

  • Filosofía del fondo – Repensando el Value.
  • ¿Por qué somos inversores activos? – La propuesta de Rentamarkets Narval.
  • Nuestra gestión en 2020.
  • Nuestras empresas en 2020.
  • Perspectivas y posicionamiento en 2021.

 

Filosofía del fondo – Repensando el Value

En 2020 muchos comentaristas del mercado repitieron que el Value había dejado de funcionar. Nosotros no estamos de acuerdo con esta afirmación. Su principio básico — pagar por un activo menos de lo que realmente vale aumenta el retorno potencial y las probabilidades de éxito de una inversión — es y será siempre cierto, pero su aplicación práctica está sujeta a las mismas leyes de la competencia que el mercado y debe evolucionar junto a la realidad económica en la que actúa. La forma en que gestionamos Narval tiene sus raíces teóricas en la Inversión en Valor, pero difiere sensiblemente en algunos aspectos clave de su implementación. Es lo que explicaremos en esta sección.

Una transacción se analiza en base a dos conceptos: el precio — que es una magnitud objetiva, concreta y cierta — y el valor — que es una entidad subjetiva, intangible e incierta. En la estimación del valor, las consideraciones sobre la potencialidad del negocio tienen un efecto determinante. Algunos, los inversores en valor, la excluyen de su cálculo y no están dispuestos a pagar por ella. Para éstos es más relevante el descuento del negocio que su potencialidad, por lo que suelen invertir en empresas de múltiplos bajos. Otros, los inversores en crecimiento, la incluyen en su valoración y pagan por ella. Para los segundos, tiene más importancia la potencialidad del negocio que la prima de la acción y por eso suelen invertir en empresas de múltiplo alto. En ambos casos el método es el mismo — análisis de la empresa y respeto del margen de seguridad — pero definen valor de manera diferente y esperan que aflore por motivos dispares: por la reducción del descuento, en el primer caso, y por la materialización del potencial del negocio, en el segundo.

Dominar este método de inversión común permite buscar ideas en los dos universos. En 2020 se pudo apreciar el diferente comportamiento entre las empresas de Crecimiento y las de Valor, antes y después del anuncio de las vacunas de la Covid19: cómo el mercado alcanzó extremos máximos y mínimos en cada caso y cómo se invirtió esa tendencia bruscamente. Para nuestro capital preferimos movimientos menos bruscos, por lo que combinamos varios tipos de empresas dentro de la cartera de Narval. Para analizarlas empleamos un mismo método basado en el análisis del negocio y en el margen de seguridad; la única diferencia es que si la empresa  tiene menor potencialidad la compramos a partir de un descuento mínimo y si tiene mayor potencialidad estamos dispuestos a pagar hasta una prima máxima. Los múltiplos de las acciones son una característica más de los negocios subyacentes y aportan poca información sobre la rentabilidad futura de la acción. Tener una definición amplia de valor permite combinar empresas diferentes en una cartera, dotándola así de la mayor estabilidad que buscamos.

A nosotros la volatilidad no nos gusta. Preferimos que nuestro capital crezca de la manera más estable posible. Sin embargo, la volatilidad ofrece oportunidades de inversión que podemos aprovechar para hacer crecer el capital. Para que esto sea posible es necesario no perder demasiado en periodos de caídas. El planteamiento tradicional de celebrar las pérdidas con alegría y comprar más conforme éstas se van acumulando nos parece insatisfactorio. Promediar a la baja no puede ser la ventaja competitiva de una estrategia de gestión activa. En lo referente al riesgo es donde más nos apartamos del Value tradicional.

La cartera de Narval tiene una estructura diversificada, con 44 empresas a cierre de 2020. Para el Value tradicional, convicción es igual a concentración. Para nosotros, la convicción se demuestra con la inclusión de una empresa en la cartera, pero su peso dependerá de la gestión del riesgo. Esta diferencia se debe al papel que ocupa el conocimiento en cada estrategia de contención de riesgos. Para el Value tradicional, el riesgo surge cuando un inversor no sabe lo que está haciendo1 y por eso cree que el conocimiento es todo lo que necesita para limitarlo. Para nosotros, en cambio, el conocimiento es útil para gestionar determinados riesgos, pero no todos. Hay riesgos que se escapan al conocimiento — como el de una pandemia mundial mortal — capaces de hacer saltar por los aires todos los cálculos previos. Estos riesgos impredecibles existen a nivel macroeconómico, sectorial y corporativo. Si el valor pertenece a la parte invisible de una inversión, su riesgo también. Nosotros diversificamos para evitar que una pérdida individual sea tan grande como para lastrar el resto de la cartera, pero sabemos que la diversificación tiene sus límites. Es útil para luchar contra un riesgo que se materializa en una posición concreta, pero no sirve cuando éste afecta a todas ellas. Cuando la mayor parte de acciones cotizadas se comportan igual, la diversificación es insuficiente para proteger el capital. Sólo la caja y las coberturas sirven para reducir las pérdidas en los periodos de caídas generalizadas y por este motivo forman parte de las herramientas de gestión de Narval. Su aportación durante el primer trimestre de 2020 fue muy significativa.

Por otro lado, vemos con escepticismo la importancia que está alcanzando el Behavioral Finance — o la Psicología de las Finanzas (PF) — entre los partidarios de la Inversión en Valor. Tradicionalmente, el Value ha responsabilizado a Mr. Market y a su locura de las divergencias entre valor y precio, por lo que no extraña que se muestre receptivo con la PF. Sin embargo, nosotros opinamos que como herramienta de inversión está sobrevalorada. Pocas disciplinas son tan vaporosas como la psicología y usarla para explicar ineficiencias de mercado da pie a un sinfín de arbitrariedades que erosionan la robustez de un buen método. Nuestros mayores recelos son los siguientes:

  • La PF permite crear una narrativa conveniente capaz de justificar casi cualquier postura ante una acción. La selección de sesgos a posteriori diseña una realidad de laboratorio muy convincente a toro pasado, pero de escasa utilidad en tiempo real.
  • La PF proporciona argumentos subjetivos pero difíciles de refutar, puesto que se mueven en el terreno de las creencias, de la vivencia personal y del instinto. Ofrecen una salida fácil en la que un inversor se puede enrocar para defender su postura más tiempo del debido.
  • La PF permite al ego tildar de irracional todo movimiento de los precios en su contra. Gracias a ese supuesto conocimiento superior sobre el ser humano, no extraña que un inversor mire con condescendencia a una realidad que considera equivocada por no encajar en sus creencias.
  • La PF asume que el inversor es capaz de tener una mirada equilibrada al localizar, analizar y aprovechar los sesgos que afectan a otros, manteniendo su propio proceso alejado de intoxicaciones cognitivas que lo debiliten. Es una forma de ver la paja sólo en el ojo ajeno.

 

El estudio de sesgos psicológicos es útil para conocer el funcionamiento de la mente con mayor profundidad, pero no existe materia capaz de eximirnos de nuestra condición de humanos. Sin embargo, estudiar las trampas que nos tiende la mente es útil para anticipar los errores que vamos a cometer al invertir, como seres humanos que somos. Al diseñar nuestro método de inversión introdujimos barreras de seguridad para frenar automáticamente los fallos predecibles de la psique. Junto al uso de herramientas como checklists y cuestionarios, es conveniente también tener un reglamento con normas fijas sobre la gestión. Por ejemplo, sabemos que como seres humanos tendemos a tolerar y sobreestimar el valor de las propias ideas pues producen una sensación de control y confianza placentera. En la práctica esto se traduce en concentrar las carteras dando mucho peso a las principales posiciones, en comprometer capital adicional conforme el precio va cayendo y en aguantar durante mucho tiempo las pérdidas. Una regla sencilla como limitar el tamaño máximo de cada posición ayuda a luchar contra el efecto nocivo de los sesgos — en Narval la mayor posición no supera el 3,0% de peso y las principales 10 representan el 26% del capital. Tener un método bien diseñado, con un proceso detallado y preciso, soluciona de una forma sencilla la mayor parte de los errores que señala la PF.

Anteriormente señalamos que, a pesar de que los principios teóricos del Value son permanentes en el tiempo, su aplicación práctica debe actualizarse junto a la realidad en la que opera. Sin embargo, la mayor parte de herramientas de valoración siguen ancladas en John Burr Williams y de Ben Graham — hace casi un siglo — y se están quedando obsoletas. En aquella época el mundo era tangible y hoy es intangible. Cuanto más intangible es el valor de algo, peor lo refleja la contabilidad. Por este motivo, hasta que el sistema contable sea capaz de valorar los activos intangibles tan eficazmente como hace con los tangibles, el análisis cualitativo será superior al cuantitativo. Eso es un punto a favor de una estrategia de gestión activa, basada en fundamentales y con un planteamiento ecléctico, como la de Narval.

Los gestores de Narval hemos adaptado el Value a una forma de entender las inversiones más estable y menos volátil, pero manteniendo la coherencia con sus poderosos principios teóricos. La Inversión en Value exige una revisión permanente para conservarse viva y en forma. De esta reflexión nacen visiones alternativas y modelos de gestión diferentes, como el de Narval, para ocupar un lugar antes vacío en el mapa competitivo del sector.

 

¿Por qué somos inversores activos? La propuesta de Rentamarkets Narval

Muchos inversores activos prefieren defender su estilo de gestión señalando los problemas, riesgos y debilidades de la gestión pasiva, en vez de destacar las ventajas, oportunidades y fortalezas de sus propias metodologías. En esta sección queremos explicar los motivos por los que somos inversores activos y cómo esto se traduce en la propuesta de valor de Narval.

Conviene señalar que no se debe juzgar un estilo de inversión bajo el prisma de lo bueno contra lo malo, sino desde la perspectiva de lo adecuado contra lo inadecuado. Son los objetivos y necesidades de cada inversor los que deberían decidir el tipo de estrategia a emplear; de ahí lo importante que resulta tener la cultura financiera necesaria o un asesoramiento diligente. La gestión pasiva es una opción por defecto que se traduce en tabla rasa para todos. Sin embargo, es el rival al que los gestores activos tratamos de batir y por eso merece un respeto. Para poder competir, la gestión activa debe tener una propuesta de valor convincente y basada en sus propias fortalezas. Con anterioridad en este informe ya hemos señalado algunas ventajas de esta forma de gestión: primero, permite aprovechar la volatilidad del mercado y los precios que se producen en situaciones extremas; segundo, es la única forma de beneficiarse de la creciente importancia del análisis cualitativo de las inversiones; tercero, ofrece la flexibilidad necesaria para proteger el capital en periodos de caídas. A continuación, comentaremos algunos aspectos adicionales.

Es obvio que toda nueva propuesta de gestión activa debe ofrecer una alternativa diferente y sólida a la gestión pasiva y a otros vehículos de gestión activa; es decir, debe aportar un perfil de rentabilidad y riesgo que no esté cubierto por otras opciones de inversión. Por otra parte, también es evidente que todos los fondos activos tienen el objetivo común de batir a los índices. La única manera de diferenciar dos fondos de gestión activa es por la forma elegida por cada uno para conseguir ese objetivo. Frente a la estrategia más habitual, que trata de generar la mayor parte del retorno absoluto y relativo en mercados alcistas, Narval pretende generar la mayor parte de su retorno absoluto en los mercados alcistas y la mayor parte de su retorno relativo en los mercados bajistas. Nuestro estilo de gestión es menos agresivo y, por eso, está enfocado a inversores de renta variable conservadores.

La diferencia entre un inversor agresivo y un inversor conservador es, por tanto, una cuestión de forma y no de objetivos: ambos pretenden batir al mercado, pero los segundos, además, quieren sufrir menos en periodos de caídas. La oferta tradicional de fondos no entiende este matiz y, por este motivo, es incapaz de hacer propuestas satisfactorias para inversores conservadores. Cometen dos errores:

  • Primero, asumen que un inversor que quiere menos riesgo se conforma con menos retorno y aplican el principio de a más riesgo, más rentabilidad. Este es un axioma falso. Nosotros pensamos que, a mayor riesgo, mayor probabilidad de pérdida. Lo de más rentabilidad es un invento del marketing, basado en una realidad de laboratorio diseñada por académicos de las finanzas.

 

  • Segundo, ofrecen una alternativa con fondos mixtos, basada en la literatura de Markowitz. La propuesta tiene mérito teórico — y un premio Nobel — pero no práctico. La renta fija es un activo con su propia dinámica de riesgos y, por tanto, ha de ser comprada por sus propios méritos y no por aparcar el capital. Los inversores conservadores que destinen una parte de su cartera a la renta fija para limitar la volatilidad de su patrimonio quedarán decepcionados cuando los tipos de interés comiencen su proceso de normalización. Por eso Narval es un fondo de renta variable puro.

 

La propuesta de valor diferente de Narval se concreta en las asunciones que hacemos cuando un inversor nos contrata. Sabemos que:

 

  1. Quiere que cuidemos su capital tanto en entornos de subida de las bolsas, como en los de caída.

 

  1. Quiere obtener altas rentabilidades a largo plazo, superiores a la de los índices después de comisiones.

 

  1. Quiere que empleemos nuestro criterio profesional para mantener su dinero alejado de burbujas, modas y proyectos de alta presencia mediática, pero de dudosa viabilidad financiera.

 

  1. Quiere un vehículo de inversión permanente a largo plazo, no un fondo con el que hacer trading entrando y saliendo de él a corto plazo.

 

  1. Quiere que el éxito de la estrategia no dependa de comprometer más capital después de sufrir fuertes pérdidas.

 

  1. Quiere que gestionemos su capital de la misma manera en la que gestionamos el nuestro, con la misma prudencia y con la misma ambición.

 

La oferta de valor de Narval es diferente por tener un mandato dual — obtener rentabilidades altas y controlar los riesgos —, por no externalizar en el cliente la decisión de estar o no en renta variable, por seleccionar inversiones atractivas en base a una metodología concreta, por tener una genuina vocación largoplacista, por no exigir al inversor que rescate al fondo aportando más capital en momentos de crisis y por ofrecer una alineación de intereses plena entre gestores y clientes.

La diferenciación de un fondo ha de ser patente en todas sus facetas. Muchos fondos de gestión activa, a pesar de tener un perfil de rentabilidad y riesgo diverso respecto al de los índices, presentan un comportamiento demasiado dependiente de un factor concreto (crecimiento, calidad, valor, beta, momentum…). Esta adherencia es otro tipo de indexación, por lo que todos los fondos de un mismo estilo tienden a comportarse igual en el mismo momento. Es lo que pasó en 2020: antes del anuncio de las vacunas frente a la Covid19 fueron los fondos Crecimiento, al unísono, los que lideraban el mercado; desde las vacunas en adelante, el liderazgo lo asumieron los fondos Valor. Este tipo de indexación factorial provoca movimientos tan extremos como la indexación tradicional y anula cualquier atisbo de diferenciación entre los fondos más marcadamente expuestos a un mismo factor. En la gestión de Narval aplicamos una metodología propia, capaz de buscar ideas de inversión en varios tipos de empresas y que nos permite mantener una cartera bien equilibrada entre diferentes factores y, así, no depender en exceso de uno de ellos.

Ningún fondo puede satisfacer de la misma forma a todos los inversores. Por ese motivo existe la gestión activa: para ofertar opciones de inversión a medida donde la gestión pasiva no puede llegar. Narval tiene un estilo enfocado a inversores conservadores, ambiciosos pero conscientes de la importancia que tiene proteger el capital durante las crisis. La diferenciación, la robustez metodológica y la disciplina de gestión son los pilares que sustentan nuestra propuesta.

 

Nuestra gestión en 2020

Terminamos 2019 con un posicionamiento constructivo y optimista: sin coberturas abiertas más allá de la de Renault, con un nivel de inversión del 90% y con una ligera sobreponderación en nuestras empresas defensivas frente a las cíclicas. Esto último no se debió a ningún tipo de predicción sobre lo que iba a ocurrir sino, simplemente, a que encontramos más oportunidades en ese tipo de compañías.

A medida que los mercados se fueron complicando durante el primer trimestre, el posicionamiento de Narval fue cambiando paulatinamente. Los beneficios en la cobertura de Renault empezaron a crecer exponencialmente conforme su acción caía (en sus mínimos fue la tercera acción del Stoxx600 que más perdió, después de Wirecard y Tullow Oil), lo que nos permitió reinvertir esos beneficios en nuevas coberturas sobre los índices y sobre otras compañías que percibimos en situación de debilidad. Mantener el saldo de caja fue una decisión correcta que, junto al peso en negocios defensivos y a las coberturas, nos permitió mantener las pérdidas del fondo dentro del terreno de lo recuperable, incluso en el peor trimestre de la Historia bursátil.

En los momentos más duros de marzo y abril, la realidad económica era totalmente distinta a la de finales de 2019. Por primera vez en años encontramos empresas de alta calidad a precios muy atractivos y por eso hicimos un giro en la cartera que meses antes hubiera sido impensable. En esos meses vendimos empresas como ThyssenKrupp, Covestro y Veolia para comprar Christian Dior, Adidas o Compass.4 También por la situación macroeconómica y el pesimismo en los mercados encontramos mucho valor en empresas cíclicas de calidad y, por eso, este tipo de negocios pasó a tener más peso que los de corte más defensivo. Por último, el nivel de valoración de las bolsas en aquellas semanas era tan atractivo que las coberturas suponían un obstáculo para aprovecharlo. Era el momento de ser ambiciosos, así que las cerramos todas. La mayor parte de la rotación de la cartera ocurrió al final de ese primer trimestre y, desde entonces, el posicionamiento del fondo se ha mantenido estable. Somos inversores de largo plazo y en condiciones normales deberíamos tener una rotación anual no superior al 30%. Este año, por el comportamiento excepcional de las bolsas, ha sido un año también anómalo en la gestión de Narval.

Durante este año, vendimos totalmente nuestras posiciones en Carrefour, Covestro, Electrolux, ThyssenKrupp, Veolia y WPP. Las nuevas posiciones que compramos fueron Adidas, Assa Abloy, Booking, Christian Dior, Compass, DuPont, Electrolux Professional, Informa, Intercontinental Hotels, Otis y Sage. En términos de comportamiento, en el peor momento del primer trimestre llegamos a perder un 22,5% frente al 32,2% de las bolsas y, desde entonces, recuperamos un 50,6% frente al 44,6% de las bolsas. El saldo anual es de una rentabilidad del 16,8% para el fondo frente al -2,0% del Stoxx600 o el
-3,3% del MSCI Europe incluyendo dividendos.

Cuando analizamos los resultados de Narval en 2020 no queremos caer en la complacencia. Somos inversores de largo plazo y, aunque los resultados de este año han sido buenos, doce meses dicen poco de una estrategia como la nuestra. Desde sus inicios, hace tres años, Narval bate a la mayor parte de índices europeos y a su categoría de fondos comparables; esto es mucho más importante para nosotros. Aspiramos a superar a las bolsas, de eso no hay duda, y queremos hacerlo generando rentabilidades absolutas altas, con tasas compuestas anuales de doble dígito y no de dígito simple como las actuales. 2020 ha servido para demostrar que nuestra forma de invertir es capaz de conseguir mucho, pero aspiramos a más.

 

Nuestras empresas en 2020

En esta sección explicamos cómo han evolucionado los resultados de las empresas de Narval a lo largo del año. Conviene señalar que en el momento en el que escribimos este informe faltan por publicar los resultados del último trimestre de 2020. Por ese motivo, para hacer comparaciones utilizamos de manera acumulada los resultados de los últimos cuatro trimestres, lo que incluye el cuarto trimestre de 2019. Normalmente esta forma de actuar no altera en exceso la lectura final, pero en el año 2020, evidentemente, el impacto es significativo.

Las ventas agregadas de nuestras compañías cayeron un 11% de media en los últimos cuatro trimestres, fruto de la tremenda crisis vivida en 2020. La pandemia global afectó a todas las geografías y, salvo excepciones puntuales, impactó en todos los sectores. Como anunciamos durante el primer trimestre, la crisis de 2020 sería una crisis de apalancamiento operativo en la que la caída en venta generaría un auténtico colapso en los márgenes operativos. Así, si el margen EBIT limpio (sin extraordinarios) de nuestras empresas era del 15,4% a cierre de 2019, en la actualidad es del 12,4%. Las caídas en las ventas del 11% y de un 20% en los márgenes generaron una reducción del beneficio operativo que no habíamos visto en toda nuestra carrera profesional. La crisis del apalancamiento operativo, si persiste en el tiempo, terminará en una crisis de balance por el drenaje de liquidez que supone. Como protección, la mayor parte de nuestras empresas han cancelado o reducido su dividendo, si bien muchas han anunciado su intención de reanudarlo durante 2021 y 2022. Esto ha permitido que el nivel de endeudamiento medio no suba significativamente y que las tasas de inversión en capex y en I+D permanezcan estables en el año. Este último factor es motivo de optimismo pues las inversiones de hoy serán los beneficios de mañana.

A lo largo de este informe hemos señalado que nuestra cartera está equilibrada entre posiciones defensivas y ofensivas. Este equilibrio aporta robustez al capital del fondo gracias a la combinación de empresas con perfiles diferentes. Así, en 2020, las empresas que forman parte de nuestro núcleo defensivo sufrieron caídas en ventas del -5% y su margen pasó de un 14,6% a cierre de 2019 a un 13,4%. Dentro de este segmento tenemos empresas del sector alimentación, del sector salud y algunas del sector industrial y servicios con una gran recurrencia de ingresos, como Danone, FAES Farma u Otis. Las empresas de nuestro núcleo cíclico cayeron en ventas más de un 16% y sus márgenes operativos pasaron del 17,5% al 12,5%. En este segmento de cartera apreciamos una ligera disminución de las tasas de inversión, aunque confiamos en que se recuperen durante 2021 y 2022. Aquí nos estamos refiriendo a nuestras empresas cíclicas, como Kuehne + Nagel, Adidas o Volvo. En las posiciones satélites, la parte más pequeña de la cartera y que aglutina las empresas de peor calidad, las ventas colapsaron un 18% y los márgenes pasaron de un 11,5% a un 8%. Ejemplos de ellas son Schaeffler, Inchcape o Adecco. La evolución del precio de las acciones de cada segmento de nuestra cartera ha reflejado fielmente el comportamiento de los resultados corporativos de sus empresas.

En 2020 vimos la parte mala del apalancamiento operativo, pero en 2021 y 2022 esperamos ver la parte buena: unas ventas que continúan recuperando y unos márgenes que crecen de manera exponencial. Confiamos en la vuelta del dividendo y de las recompras de acciones y el mantenimiento y expansión de los planes de inversión.

En general, las tesis de inversión han sufrido un retraso significativo. 2020 es un año perdido y 2021, debido a las ineficacias que arrastrará del año anterior, no será un año plenamente eficiente. Sin embargo, ninguna tesis de inversión ha sido anulada y algunas, de hecho, han sido reforzadas a pesar de estos retrasos. Por ejemplo, H&M, que ha tenido un año muy difícil, ha acelerado su transición digital y su concepto omnichanel a un ritmo superior a la que esperábamos a principio del año.

En términos generales, nuestras empresas han hecho lo que cabría esperar en un ejercicio como 2020: recorte de costes y protección de la caja. La retribución a los accionistas se ha paralizado y la cautela se percibe en sus expectativas sobre el futuro. Los resultados han sido malos, pero mejores de lo que esperábamos en marzo y desde entonces se están recuperando. Las tesis de inversión se han mantenido, aunque con los retrasos comentados, y esperamos que retomen su ritmo de maduración durante los próximos años.

 

Perspectivas y posicionamiento en 2021

Es ridículo que tras lo ocurrido en 2020 hagamos un ejercicio de predicción de cara al 2021. Nadie sabe lo que va a pasar. De momento, la actividad empresarial está recuperándose y de seguir así, impulsará a los márgenes y a la generación de caja de las compañías. Ese es el siguiente paso que deberíamos esperar en la salida de una crisis de apalancamiento operativo. Los consumos y las inversiones diferidas han sido generalizados y tarde o temprano volverán a la economía. Si esa demanda se da antes de que retorne la oferta, la renovada actividad económica generará presiones inflacionistas por primera vez en muchos años. Nuestro escenario base es que bancos centrales y gobiernos harán lo posible por mantener el statu quo a nivel político, económico y social, por lo que ampliarán los planes de estímulo y cualquier otro tipo de política monetaria no convencional que consideren.

En la fecha en la que escribimos este informe los mercados comparten nuestro punto de vista. La renta variable está subiendo como consecuencia de la reactivación económica, de las intervenciones de organismos públicos y del optimismo por las vacunas. Las expectativas de inflación siguen aumentando, los bonos cayendo y las materias primas superando niveles no vistos en muchos años. Las empresas cíclicas lo están haciendo mejor que las empresas defensivas, pues el mercado anticipa un ciclo expansivo en la economía. Además, la caída en los precios de los bonos está presionando a las empresas de calidad y crecimiento, pues son más sensibles que las cíclicas ante subidas de la tasa de descuento que se emplea en su valoración.

Terminamos con un párrafo rescatado del informe de 2019, en el que nuestros resultados, aunque positivos, dejaron un sabor de boca diferente a los de 2020:

No podemos garantizar a nuestros partícipes que siempre, cada año, obtendremos resultados extraordinarios. Lo que sí podemos garantizar es que cumpliremos disciplinadamente con nuestro proceso de inversión, sin caer en la frustración en los años malos, ni en la complacencia en los buenos. Seguiremos trabajando para obtener rentabilidad a largo plazo controlando los riesgos asumidos, hagan lo que hagan las bolsas y hagan lo que hagan nuestros competidores. Ese es el único planteamiento con cabida en el equipo de gestión de Narval.

El texto anterior aplica hoy y siempre. El éxito de un inversor no depende de un fútil intento de predicción del futuro, sino de su habilidad para implementar de manera humilde, flexible y sistemática un método de inversión robusto y probado. Nuestro método es nuestra brújula. Nos despedimos deseando que ustedes y sus familias tengan un buen año en 2021 y que todos seamos capaces de superar los problemas que dejó 2020 en el camino. En un año como el pasado, queremos agradecer el trabajo de dos eslabones críticos, pero normalmente ocultos, en la cadena de gestión de un fondo de inversión. En primer lugar, nuestros brókeres, que durante los confinamientos atendieron nuestras necesidades desde sus casas con la mayor profesionalidad, a pesar de que Narval es un fondo pequeño que genera pocas comisiones. En segundo lugar, queremos agradecer a Magdalena Cuello — responsable de administración de la gestora de Rentamarkets — por la eficacia con la que desempeñó su trabajo a lo largo de interminables jornadas laborales en marzo y abril y de las que todos los inversores de Narval nos hemos beneficiado.Jos

 

José María Díaz Vallejo

Juan Díaz-Jove del Amo

 

Puedes acceder al archivo original de la carta aquí.

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