Por José Mª Díaz Vallejo

Perspectivas Rentamarkets – Renta variable

Ene 24, 2019 | Perspectivas Rentamarkets
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Bienvenidos a la guerra

El Mariscal de Campo Helmuth von Moltke, quien llevaría a Prusia a la victoria frente a Francia en la trascendental guerra franco-prusiana de 1870, decía que la guerra no es una realidad científica dominada por reglas ciertas, lógicas y de precisión matemática; al contrario, se trata de una suerte de movimientos tácticos envueltos en una permanente niebla, que sólo puede ser superada con flexibilidad, capacidad de adaptación y montañas de suerte.

Conviene tener presente este concepto de guerra prusiano al repasar lo ocurrido en los mercados durante 2018. Veníamos de un 2017 bastante bueno para las bolsas, se auguraba un 2018 excelente y estas buenas expectativas se hicieron notar: durante las primeras tres semanas de 2018 el Stoxx600 se revalorizaba casi un 4%. Pero como también señalara el mariscal von Moltke, ningún plan previo sobrevive al primer contacto con el enemigo. Desde los últimos días de enero, en apenas dos semanas los mercados perdieron casi todo lo ganado durante el año anterior. La volatilidad había vuelto a los mercados.

Valoración general de nuestro universo de cobertura

El gráfico muestra la valoración de nuestro universo de cobertura (principalmente grandes compañías europeas). Después de casi seis años de experimentos monetarios, los índices se acercaron durante 2018 a zona de sobrevaloración. Desde ahí corrigieron con fuerza, llevando a las valoraciones a niveles más o menos medios. Este tipo de movimientos son normales durante la etapa actual de madurez del ciclo: las valoraciones de las bolsas amainan conforme los inversores van anticipando un enfriamiento económico y, por tanto, una reducción del beneficio corporativo. El momento actual es de máxima incertidumbre pues se presentan dos escenarios opuestos: o bien la reducción de los beneficios corporativos es menor de lo que espera el mercado o más corta en duración ¬–en cuyo caso estamos ante una muy buena oportunidad de compra– o bien, en vez de un enfriamiento, ocurre una recesión y los beneficios corporativos descienden con fuerza. En ese caso estaremos ante una trampa de valoración del mercado, también bastante común en estas etapas del ciclo. Fuente: Rentamarkets.

En una coyuntura así, hay dos clases de activos especialmente útiles: la liquidez y las coberturas y protecciones compradas. Buena parte de la resistencia del fondo durante los peores meses de 2018 se debió a la gestión conjunta de una cartera de acciones, liquidez y coberturas. No había demasiadas buenas oportunidades ahí fuera y nuestro posicionamiento fue moderado, comprando compañías atractivas y cubriendo los crecientes riesgos del mercado, hasta entrado el tercer trimestre del año.

En ese momento las condiciones del mercado empezaron a cambiar. Aunque los índices permanecían estables, estaban soportados únicamente por los valores que más pesan en su composición. Sin embargo, gran número de compañías estaban sufriendo fuertes descensos. En términos generales, las valoraciones de las bolsas habían mejorado. Los datos macro seguían siendo positivos y, por primera vez en muchos años, escuchábamos las palabras “inflación de costes” en los resultados trimestrales de las empresas.

Vuelta a la casilla de salida

Aprovechamos para reducir el peso en posiciones defensivas que se habían comportado muy bien (saliendo de Sanofi y Suez) y lo incrementamos en nombres más cíclicos como Valeo, Atlas Copco o Thyssen. Iniciamos también posiciones en ABN Amro, BNP Paribas y Banco Santander, los dos últimos como aproximación a un sector que creímos que iba a beneficiarse de unas condiciones financieras más benignas y que compramos con fuertes descuentos frente a su valor contable y con altas rentabilidades por dividendo. A la vista de lo ocurrido durante el último trimestre del año, este movimiento resultó ser claramente incorrecto.

Valoración del sector bancario

En el gráfico se puede observar la valoración del sector bancario. Es uno de los más castigados, lo que provoca que la valoración media de las bolsas no sea muy alta. A pesar de esas valoraciones tan bajas, lo inversores ya han aprendido a ignorarlos por baratos que parezcan. En efecto, creemos que es uno de los sectores con mayor potencial… si y solo si las condiciones financieras cambian a su favor. Con las condiciones financieras en su contra ya hemos visto que las valoraciones no marcan ningún tipo de suelo y, más bien al contrario, son un anzuelo que es mejor no morder. Por ello, creemos que es un sector en el que no se puede invertir sin tener un límite previo de pérdida máxima asumible. Aunque los retornos potenciales son altos, también lo son sus puntos negros. De ahí que convenga andar con prudencia. Fuente: Rentamarkets

Durante el cuarto trimestre, el contacto con el mercado hizo saltar otra vez por los aires los planes previos. La bolsa corrigió con fuerza por miedo a una desaceleración económica mundial con epicentro en China y los indicadores de liquidez se deterioraron con rapidez. Menor crecimiento económico y menor liquidez rebajaron de golpe las expectativas de inflación, ayudadas por el colapso del precio del crudo.

El cambio de signo del cuatro trimestre de año respecto al primero, fue repentino y total. Volatilidades, correlaciones y posicionamientos explotaron de golpe. Acabamos el año de la misma forma en que lo abrimos: la volatilidad ha vuelto a los mercados.

Narval cierra 2018 en negativo, en línea con los principales índices europeos. Varios motivos explican este comportamiento. El primero es la concentración de profit warnings que nos afectaron durante el segundo trimestre (BIC, H&M, BT Group y Aggreko, entre otras). El segundo es el descenso de la liquidez en valores pequeños, que ha generado caídas y fuertes vaivenes en empresas como Laurent-Perrier, Halfords y STÖ, especialmente durante el tercer trimestre. El tercero, las fuertes caídas de las bolsas del cuarto trimestre, que afectaron en mayor o menor medida a todas las empresas cotizadas, incluyendo las nuestras.

La navaja suiza de la gestión de riesgos

Adaptando el posicionamiento a las nuevas condiciones, a lo largo del año hemos ido reduciendo la concentración media de la cartera y el peso de las empresas pequeñas. Las coberturas de riesgo de mercado, aunque costaron dinero durante la primera mitad del año, protegieron al fondo de una parte significativa de la caída de las bolsas durante el cuarto trimestre. Las coberturas de divisas fueron también efectivas.

De hecho, evitar pérdidas mayores es el objetivo de nuestra estrategia de control de riesgos. Damos por hecho que en el futuro tomaremos decisiones de inversión incorrectas, pero éstas sólo serán soportables si limitamos las pérdidas que causen. Las buenas estrategias de gestión del riesgo no son las que simplemente lo eliminan, pues esto afectaría negativamente al retorno potencial de la cartera, sino las que controlan el riesgo dentro de los límites de lo recuperable y de lo soportable para el inversor. Teniendo en cuenta que al cierre del tercer trimestre el nivel de inversión del fondo era del 96%, la estrategia de control de riesgos del fondo ha sido correcta en 2018.

Para obtener rentabilidades superiores a la media utilizamos las técnicas y herramientas de la inversión en valor. Aporta un marco que permite analizar la totalidad de una empresa y un elemento clave como es la valoración, que nos permite huir de activos caros y centrar nuestro capital en otros con precios más atractivos. No obstante, no basta para gestionar correctamente el riesgo. Las tres herramientas de control de riesgos típicas de la inversión en valor (diversificación, la compra barata y la caja) dejan de funcionar en el momento en el que más se necesitan: cuando hay una crisis. Es necesario, por tanto, completar la estrategia en valor con una otra que controle los riesgos del mercado, especialmente cuando éstos se manifiestan con violencia. Esta combinación que en Rentamarkets practicamos es, precisamente, lo que nos ha permitido mantener las pérdidas del fondo dentro de niveles tolerables incluso en los peores momentos del año.

Durante la recta final de 2018 redujimos el peso de las coberturas y el saldo de liquidez del fondo, y aprovechamos para tomar nuevas posiciones –o incrementar algunas existentes– en compañías especialmente atractivas. Parte de este movimiento lo hemos financiado con dinero ganado al mercado, pues durante el pánico de diciembre pudimos vender parte de nuestra protección a precios muy altos, obteniendo una liquidez que reinvertimos en compañías con valoraciones atractivas.

De todos modos, aunque la valoración es una cuestión de largo plazo, es importante tener la flexibilidad necesaria para actuar con rapidez conforme las circunstancias cambien. Warren Buffett advierte con humor que “sólo cuando baja la marea descubres quién se está bañando en pelotas”. Recordemos esta frase, tan repetida cuando el mercado subía, pues pasará bastante tiempo hasta que volvamos a escucharla. Eso sí, tras el cuatro trimestre de 2018 ya entendemos, por fin, el verdadero alcance de su significado.

La volatilidad es tu (peor) amiga

Una cartera como la nuestra, construida en base a los criterios de la inversión en valor, genera retornos volátiles. Las empresas baratas son, por definición, las que no cuentan con la simpatía del mercado y sus noticias son leídas, sea cual sea su signo, en clave negativa.

En Rentamarkets trabajamos para mantener limitada la volatilidad de la cartera por tres motivos. El primero, es que la volatilidad es un impuesto invisible que lastra la rentabilidad de los inversores en el largo plazo. Una leve caída del 5% necesita una subida posterior del 5,26% para recuperar. Si la caída es del 10%, necesitaremos un 11,11%. Ese impuesto va en contra de la acumulación de retornos elevados en el largo plazo. El segundo es que, a mayor volatilidad, mayor probabilidad de que el inversor se ponga nervioso y cometa un error.

Nuestra preferencia es mantener la volatilidad dentro de los límites de lo soportable pues mejoraremos nuestra rentabilidad, reduciremos la probabilidad de error y dormiremos mejor (que eso también tiene valor).

No permitamos que la propaganda nos líe: la volatilidad no es amiga de los inversores sino uno de sus principales enemigos, uno de nuestros mayores demonios. Es cierto que, de vez en cuando, la volatilidad nos permite comprar buenos negocios a buenos precios. Pero es que son muy pocas las veces que, como en la canción de Sabina, cuando menos te lo esperas el diablo va y se pone de tu parte. No nos cansaremos de repetir lo peligroso que es pensar que la volatilidad ayuda a los inversores.

Perspectivas y posicionamiento para 2019

En Rentamarkets seguimos viendo dos mercados muy diferentes dentro de la renta variable europea. Por un lado, vemos sectores como alimentación, consumo no discrecional y tecnología con valoraciones excesivas, con bajas rentabilidades por dividendo y envueltas en un entorno de peligrosa complacencia; por otro, vemos sectores como automoción, distribución y ciertos nichos del sector químico, por nombrar algunos, que ofrecen valoraciones atractivas y altas rentabilidades por dividendo. Terminamos el año firmemente posicionados en los segundos y así continuamos entrado 2019.

Valoración de los sectores líderes

En el gráfico vemos la valoración de los sectores que están liderando el movimiento alcista de las bolsas durante los últimos años. Estos sectores son, principalmente: alimentación, químico y tecnología. Se trata de sectores de alta calidad genuina o sectores que aparentemente se han vuelto de alta calidad (tenemos serias dudas sobre la perdurabilidad de los retornos del sector químico, por ejemplo). Esto sectores, con compañías que pesan mucho en los índices, han ayudado a sostenerlos. Precisamente por eso, y porque sus valoraciones se encuentran en zona de alta precaución, nos parecen especialmente vulnerables a un cambio repentino en las condiciones de mercado.

Valoración de los sectores rezagados

Este gráfico muestra la valoración de los sectores más penalizados durante los últimos años. Entre ellos destacan: retail, bancos y autos/autoparts. Su caída durante 2018 ha sido durísima y tiene sentido: retail es un sector estructuralmente amenazado por nuevos modelos disruptivos, y además tiende a comportarse mejor en entornos inflacionistas que deflacionistas; los bancos están justificados por unas condiciones financieras y un entorno de regulación muy punitivo; y autos/autoparts están claramente amenazados por un posible enfriamiento –especialmente en China– y por la guerra comercial. En estos sectores es donde encontramos el máximo pesimismo y, puntualmente, buenas oportunidades de inversión.

Por el lado de las coberturas, estamos recibiendo con satisfacción el rebote de las bolsas desde finales de diciembre, ya que conforme los precios suben las coberturas se abaratan. Cuando éstas alcancen niveles de valoración atractivos, volveremos a incrementar su peso en cartera. Hay que tener en cuenta que el perfil de compañías que tenemos presenta un cierto sesgo cíclico y, por tanto, volátil. Esta cartera nos proporcionará elevadas rentabilidades a largo plazo, pero a cambio de soportar altas dosis de volatilidad a corto. Por ello es imprescindible seguir manteniendo activa la estrategia de control de riesgos en la que el uso de opciones tiene un papel importante y que tan buenos resultados nos ha dado.

Antes de terminar, y una vez explicados los trazos gruesos de nuestra estrategia para 2019, debemos hacer una advertencia muy importante: este posicionamiento cambiará si los hechos y circunstancias del mercado cambian. La gestión activa, tanto del retorno como la del riesgo, no está reñida con la inversión a largo plazo, pero exige una puesta en práctica muy diferente a la del comprar y mantener. Si, como von Moltke, queremos evitar que nuestra cartera salte por los aires tras el primer contacto con el enemigo, esta flexibilidad en la gestión es imprescindible.

Termina así 2018, el año de la VIXplosión, del colapso de las criptomonedas, del susto de Italia, del holocausto de las divisas emergentes, de la guerra comercial, del latigazo en bonos corporativos, de la renta fija en pérdidas, del auge, caída y rebote del petróleo y del rally de Santa Claus pero al revés. Y eso que se esperaba un buen año…