Comentario de Mercado – No es importante cómo empieza II

Dada la magnitud de los movimientos que estamos viviendo en estas últimas semanas, y en especial en tipos de interés y crédito, hemos querido ampliar la nota que emitimos hace 2 meses para poder profundizar sobre algunos aspectos.

Retornos asimétricos

Como concluíamos en la nota anterior, el perfil asimétrico en términos de retornos que mostraban la mayor parte de los activos financieros nos hacía aumentar la cautela frente a posibles ajustes en las valoraciones de los mismos.

Además, no sólo argumentábamos que la liquidez tenía un mayor valor al que el mercado concede, sino que las consecuencias de una normalización en la política monetaria de las principales economías (cada una a su ritmo) tendría un efecto perverso sobre ciertos activos, en especial deuda europea, que estaba, como los anglosajones denominan, “priced for perfection”:

“En una situación en la que las condiciones financieras se endurecen, y claramente la liquidez no está bien valorada, creemos que tanto los diferenciales de crédito (en especial el high yield), como los niveles de tipos y volatilidad de la deuda (en Europa la volatilidad implícita del Bobl está cerca del 1.5%!!!), serán los siguientes activos en ajustarse al fin de las políticas expansivas de los bancos centrales.”

Los movimientos que estamos viviendo estos días en la deuda italiana, y periférica en general (difícilmente previsibles en magnitud, aunque no en dirección, dentro de un programa de recompras por parte del BCE) enmascaran el comportamiento de otros activos, que dado su escaso valor y menor liquidez, puede no reflejar verazmente las actuales condiciones y apetito al riesgo del mercado.

Condiciones financieras

La explosión de volatilidad en tipos en Europa, unido a una repreciación masiva de los tipos periféricos, y en especial italianos, ha endurecido notablemente las condiciones financieras de la zona euro.

Los efectos, aun no tan patentes en las bolsas, que reaccionan con cierta indiferencia a la magnitud de los movimientos en deuda, sí que se muestran en el mercado interbancario, donde los diferenciales de crédito a 10 años (swap spreads) están a tan sólo 15 puntos básicos de los niveles de mayor estrés marcados en 2008 y 2011.

De charco en charco

De hecho, los efectos del principio del fin del dinero fácil se han venido manifestando a nivel global en los últimos meses. En la tabla siguiente podemos observar la magnitud de los movimientos en algunos activos de renta fija, divisa y renta variable a nivel global desde comienzos del año.

La virulencia de los movimientos están llevando a los inversores a concluir que la única salida posible es la de un retraso en las subidas de tipos, tanto en Europa como en EEUU.

El problema es que mientras que en EEUU pueden tomarse el asunto con algo más de paciencia, siempre y cuando la inflación esté contenida, en Europa la situación se está complicando bastante más.

No sólo barajábamos la posibilidad de un error de política monetaria por esperar demasiado en normalizar las condiciones monetarias. Sino que además, la salida de tono de la política italiana, hace difícil argumentar una extensión de cualquier programa de recompras.

En cualquier caso 2018 nos está mostrando las consecuencias sobre las piezas más vulnerables del puzzle financiero.  Muy a nuestro pesar, esto es sólo es una muestra de cómo será el camino sin unos bancos centrales que sigan regando de liquidez el sistema.  Es por ello que hasta que los activos vayan ofreciendo rentabilidades esperadas lo suficientemente atractivas, la mejor opción sigue siendo la prudencia.