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Las oportunidades están ahí

La narrativa del mercado al comienzo de 2018 se centraba en la euforia. No en vano, vivíamos un crecimiento global “coordinado” que se apalancaba en un comportamiento soberbio de los activos en 2017, donde vivimos mínimos históricos de volatilidad. En 2019 la historia es otra. Actualmente vivimos en una coyuntura de falta “aparente” de alternativas de inversión, observamos la entrada de la economía en una desaceleración augurada por una “siempre-inminente” inversión de la curva de tipos americana y las tensiones geopolíticas a nivel global son cada vez mayores.

Visto desde este prisma, no es de extrañar que los activos de riesgo estén sufriendo, y dada la falta de alternativas conservadoras, que los inversores hayan perdido la paciencia y el sentimiento de mercado sea de pesimismo absoluto.

El ratio de Sharpe de una cartera 60/40 se encuentra en niveles extremos de más de 4 décadas. Fuente: Rentamarkets, Bloomberg.

Gran parte del resultado de 2018 viene condicionado, como explicábamos hace un año, por un exceso de optimismo unido a unas valoraciones más que exigentes. Como advertíamos entonces, esta narrativa, junto a un entorno regulatorio cada vez más complicado que drena de liquidez los mercados, iba a suponer un desafío ante la normalización del precio del dinero. Ha sido en este entorno donde en Rentamarkets hemos favorecido la liquidez (situación harto complicada en Europa al encontrarse penalizada en el Viejo Continente) y los activos líquidos, así como la calidad crediticia, permitiéndonos afrontar posibles correcciones con un espíritu más constructivo.

Se trata de un contexto complicado, sin duda. Sin embargo, empezamos a encontrar ciertos atisbos de optimismo y encaramos 2019 con algo más de convicción. También vemos probable que se presenten más oportunidades dadas las dislocaciones que presentan numerosos activos. Son momentos para pensar con frescura y de manera independiente, y de ir –con mucha prudencia y cuando las circunstancias lo favorezcan– en contra del consenso.

Escenario central

Ni la situación económica está tan mal, ni las valoraciones son tan extremas, en especial tras las correcciones que hemos vivido en numerosos activos. De hecho, gran parte de los movimientos récord que hemos visto durante 2018 han sido producidos por el aumento de la iliquidez (consecuencia de la excesiva regulación) y el auge de los algoritmos en la toma de decisiones y ejecución, con un sesgo brutal hacia estrategias de momentum. Estos algoritmos llegan a representar en torno al 90% del volumen diario del S&P500 según diversos estudios.

Estas circunstancias han representado un cambio en la estructura de mercado, que ha convertido en frecuentes los episodios de varias sigmas de volatilidad. Como consecuencia, las cámaras de compensación han elevado las garantías requeridas. Es por ello que consideramos fundamental un entendimiento profundo del entorno regulatorio y un conocimiento de estos algoritmos para optimizar los procesos de inversión y poseer un mayor control sobre la información que afecta a los retornos y riesgos de nuestras inversiones.

Una manera de corroborar que la situación económica no está tan mal es a través de las condiciones financieras de los mercados de capitales que, como hemos explicado en otras ocasiones, miden las constantes vitales de los activos y son un excelente indicador adelantado de la actividad económica.

Como podemos observar en el siguiente gráfico, estas condiciones se han relajado desde los extremos vividos durante el cierre del año y han vuelto a valores más neutros, lo cual debería trasladarse a los datos macro.

El repunte en las condiciones financieras debería verse reflejado en los datos macroeconómicos. Fuente: Rentamarkets, Bloomberg.

Riesgos a este escenario

El mayor riesgo que observamos ahora mismo es el posible aumento de las expectativas de inflación, sobre todo tensionadas por el alza de los costes laborales. Es sin duda alguna uno de los factores desestabilizadores para los cuales el mercado no está preparado, y definitivamente desinflaría la burbuja de bonos gubernamentales a nivel global. No en vano, la velocidad y magnitud del ajuste de expectativas en las curvas de tipos de interés, magnificado por la desaceleración de datos y la abrupta corrección del precio del petróleo, ha situado a la inflación subyacente por encima de la general por primera vez en dos años.

Ciertamente, las tensiones laborales no son únicamente una realidad de la economía americana. Aquí en Europa finalmente estamos viviendo subidas salariales en las principales economías, bien sea por un mercado del trabajo tensionado –es el caso de Alemania, donde existe una escasez de mano de obra cualificada– o por decreto ley –como ha ocurrido en Francia, España e Italia–.

Y es precisamente este último punto el que más nos preocupa y donde vemos que las tensiones sociales empujarán hacia un aumento de las rentas a medio plazo. La pérdida de poder adquisitivo de las clases medias es una realidad que ha dado alas a los populismos y ha hecho tambalear el status quo político tanto en economías maduras como emergentes.

Como podemos observar en los dos siguientes gráficos proporcionados por la Organización Internacional del Trabajo, que muestran la evolución de los salarios en términos reales para los diversos países que conforman el G20, los países que han sufrido una pérdida de poder adquisitivo en términos reales en la última década han sido casualmente aquellos donde los populismos han aflorado con mayor virulencia.

Evolución de salarios reales en economías desarrolladas del G20. Fuente: OIT.

Evolución de salarios reales en economías emergentes del G20. Fuente: OIT.

Incremento de oportunidades

En definitiva, ha sido esta combinación de consenso e iliquidez la que ha obligado al mercado a buscar su nuevo punto de equilibrio de una manera abrupta y ha presentado nuevas oportunidades de inversión dada la magnitud de las distorsiones.

El ajuste de expectativas de inflación –las posiciones cortas de bonos del tesoro americano se han hundido desde máximos históricos y se han ajustado en casi 100 puntos básicos las subidas esperadas a 1 año– ha distorsionado la estructura de la curva de volatilidad, donde por primera vez desde el 2010 hemos observados anomalías que apuntan hacia un agotamiento de las alzas del precio de los bonos.

Las anomalías no se limitan sólo al mercado de bonos. En el mercado de divisas, los costes de obtener dólares en el mercado interbancario se han vuelto negativos por primera vez desde que tenemos recuerdo. Esta abundancia de dólares ha llevado a las entidades financieras extranjeras a superar por primera vez en la historia a las domésticas como mayores tenedores de bonos del tesoro japonés. Esto sucede a pesar de que el bono japonés rinde a un -0,15% a un año. El motivo es la prima que se consigue invirtiendo en yenes y cambiando los flujos a dólares: a 1 año se obtienen 40 puntos básicos por encima del Tesoro americano al plazo (2,95% contra 2,55%).

De hecho, el movimiento que hemos experimentado en crédito y tipo de interés en el último trimestre ha ofrecido numerosas oportunidades en las que hemos podido invertir a diferenciales superiores con los mismos emisores pero en diferentes divisas sin contraer un riesgo de tipo de cambio.

Esto es así en el caso de los bonos gubernamentales mexicanos denominados en pesos, que llegaban a ofrecer 200 puntos básicos (o lo que es lo mismo, más de un 20% de descuento) en bonos a largo plazo sobre sus homónimos en euros. Además, otros emisores mexicanos como Pemex llegaban a ofrecer en sus emisiones en euros diferenciales sobre la curva swap superiores en más de 100 puntos básicos a los de sus comparables en dólares, lo que se trasladaba a rentabilidades de 200 puntos básicos una vez swapeadas.

Este efecto también se ha producido en los cocos (obligaciones convertibles contingentes: instrumentos de capital subordinado que son capaces de absorber pérdidas y que computan como capital AT1) de las entidades financieras, y en especial en Santander y BBVA, entidades que tienen emisiones similares en euros y en dólares. Como podemos ver en el gráfico, con la venta masiva de cocos en Europa, que han corregido lo mismo que las acciones desde marzo –algo sumamente anómalo– ofrecen diferenciales muy superiores a la call que sus comparables en dólares.

También hemos visto anomalías en bonos a corto plazo, donde ya es posible encontrar rentabilidades superiores al 1% en varios emisores, que en principio no deben plantear problemas a muy corto plazo. En este sentido destacamos los bonos de Sabadell subordinados a abril del 2020, con rentabilidades cercanas al 1,50% a vencimiento, o de Thyssenkrupp, cuyos bonos a 3 años ofrecen rentabilidades superiores al 2,5% y existe la posibilidad de que sean redimidos a la par anticipadamente dada la división corporativa en la que se encuentran, lo cual supondría TIRes por encima del 4%.

La receta para moverse en la actual coyuntura

En definitiva, con un análisis de crédito exhaustivo y el conocimiento profundo de la estructura de capital, unidos a una actitud oportunista, tendremos la fórmula necesaria para afrontar el nuevo entorno de retirada de estímulos por parte de los bancos centrales.

Las estrategias que primen la preservación de capital y a la vez permitan aprovechar las oportunidades serán necesarias para navegar por el nuevo régimen de volatilidad con éxito. Para ejecutarlas, es necesario buscar el equilibro entre experiencia y conocimiento en combinación con buenas herramientas para detectar más eficazmente estas oportunidades. En Rentamarkets estamos preparados para ello.