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Experimentos en política monetaria

Apenas han trascurrido tres meses desde nuestras últimas Perspectivas, que comenzábamos con un resumen de la narrativa dominante del mercado a comienzos de año. Allí advertíamos que “ni la situación económica era tan mala, ni las valoraciones tan extremas”:

“…en 2019 esta se centra en la falta aparente de alternativas de inversión, la entrada de la economía en una desaceleración augurada por una siempre-inminente inversión de la curva de tipos americana y el auge de las tensiones geopolíticas a nivel global.”

En ella, concluíamos que combinar la alta iliquidez –debido principalmente a la presión regulatoria– y el sentimiento excesivamente negativo –prácticamente todos los activos acabaron en negativo el año– nos ofrecía nuevas oportunidades de inversión dada la magnitud de las dislocaciones. Además, “para invertir con éxito es importante mantener un pensamiento original y apostar prudentemente contra el consenso”.

Desde entonces, y a un ritmo vertiginoso, hemos vivido una importante recuperación en la mayor parte de los activos de riesgo. Se trata de la mayor recuperación desde el tercer trimestre del 2009 en términos de
revalorización del S&P 500.

El ratio de Sharpe de una cartera balanceada (60/40), medida que nos gusta revisar periódicamente porque refleja tanto el posicionamiento como el racional inversor, ha rebotado con fuerza de los niveles marcados
a cierre del 2018, donde el pesimismo era máximo. De hecho, actualmente, hoy se sitúa cerca de su media histórica de los últimos 40 años.

El ratio de Sharpe de una cartera 60/40 ha vuelto cerca de su media histórica. Fuente: Rentamarkets, Bloomberg.

Este considerable repunte de las valoraciones de los activos financieros a nivel global ha sido posible, principalmente,
gracias a dos factores:

  1. Un cambio en el mensaje de los dos grandes bancos centrales: la Fed y el BCE.
  2. Una reducción drástica en el posicionamiento de los inversores.

Giro de 180 grados

El cambio en el mensaje de la Reserva Federal a finales de diciembre, con un mercado de renta variable derritiéndose, donde reconoció estar cerca del fin de las subidas de tipos y de su programa de ventas de activos, marcó el punto de inflexión necesario: quedó de manifiesto que la denominada Fed put sigue estando vigente bajo el mandato de Powell, permitiendo así a los mercados rebotar con fuerza.

A continuación, a comienzos de marzo, en la segunda reunión del año del BCE, Mario Draghi anunció un retraso en la subida de tipos y una extensión a sus programas de liquidez (TLTRO). Estas medidas confirmaron la preocupación del banco central por el deterioro de la situación económica en Europa, así como por la incapacidad de la clase política para articular políticas que fomenten la actividad económica ante el deterioro de las economías en Europa.

Este cambio de 180 grados en ambos mensajes fue confirmado en la reunión que mantuvo la Fed el 20 de marzo, donde daba por concluidas las subidas de tipos para este año, y ponía fecha al fin del programa de venta de activos. La principal conclusión que extraemos de ambos cambios de mensaje, y que nos preocupa sobremanera, es que economías tan endeudadas como las actuales parecen no ser capaces de soportar elevados niveles de tipos de interés.

Short covering

El otro factor que consideramos importante para explicar el consistente ritmo de recuperación en las valoraciones
es el posicionamiento extremadamente precavido por parte de los inversores.

Como queda reflejado en el siguiente gráfico, las subidas de los dos primeros meses han sido aprovechadas por los inversores -que esperaban que continuasen las caídas del último trimestre de 2018- para reducir posiciones drásticamente en activos de riesgo. Esta reducción, una de las mayores en los últimos 20 años, ha posicionado las carteras con unas infraponderaciones importantes. Ello ha fomentado el cuadre
de coberturas a medida que el precio ascendía, imprimiendo ritmo y consistencia a la recuperación.

Reducción de posiciones en renta variable al mayor ritmo desde 2011. Fuente: Rentamarkets, Bloomberg

Situación actual: economía Goldilocks

El término anglosajón goldilocks (ricitos de oro) es utilizado en finanzas para describir una economía en su estado óptimo o ideal. La expresión, al igual que en el cuento infantil Ricitos de Oro y los tres ositos, describe una economía con un ritmo de crecimiento tal que permite el pleno empleo y la estabilidad económica, y además este crecimiento no es ni lo suficientemente fuerte para generar presiones inflacionistas, ni lo suficientemente débil para generar una recesión. En este entorno, que se caracteriza por tipos de interés bajos, así como por una reducida volatilidad en las lecturas de actividad e inflación, los activos financieros muestran un buen comportamiento y tienden a apreciarse.

El trabajo de los bancos centrales, a través del uso de la política monetaria –y de otras medidas no convencionales–, es el de mantener las economías en este estado óptimo el mayor tiempo posible. En esta situación las bolsas ascienden respaldadas por el crecimiento en el beneficio de las compañías, y los bonos y el sector inmobiliario también, al no preverse subidas de tipos en el medio plazo.

Desde el último trimestre de 2009 Estados Unidos parece estar inmerso en este escenario óptimo de crecimiento, tan sólo superado por unos pocos meses durante el mandato de Clinton (junio 1991 – marzo 2001). Todo apunta a que el actual ciclo económico pasará a la historia moderna como el más largo. La reserva Federal, en su último comité, no sólo anunció el fin del programa de ventas de activos y de subidas de tipos en lo que queda de año, sino que además anunció una revisión exhaustiva de sus políticas monetarias.

La denominada curva de Philips, que determina la relación en el mandato dual de su política monetaria –una inflación estable y el pleno empleo–, parece estar hoy más en duda que nunca. La falta de inflación, justificada por los avances tecnológicos, el envejecimiento poblacional y el efecto China, preocupa sobremanera a la Fed de cara a la próxima recesión. Es precisamente el anclaje de las expectativas de inflación en el 2%, objetivo del mandato, el que inquieta a la Fed. No en vano, este banco central está evaluando alternativas al objetivo actual para poder combatir más efectivamente una futura caída de precios.

La inversión en la curva de tipos de interés parece ser más un efecto de la credibilidad de la Fed en el control de la inflación que un augurio de recesión en el corto plazo. La desconexión en la relación entre empleo e inflación supondría el fin de la política monetaria tal y como la conocemos. Y aunque Estados Unidos no se encuentra aún en esta situación tan desesperada, sí deja de manifiesto el objetivo: evitar la japonización
durante la próxima recesión.

La vuelta de los principales bancos centrales a políticas monetarias expansivas hará que les sea imposible alcanzar el objetivo de inflación del 2%. Debido a esto, las políticas monetarias ortodoxas, así como  relaciones básicas como la que señala la curva Philips, no son suficientes para explicar las dinámicas inflacionistas de hoy en día. Es por ello que teorías como la MMT (Modern Monetary Theory), que critica en esencia la visión de que las políticas fiscales estén sujetas por la capacidad de los estados de emitir deuda, cobran cada vez más fuerza. La noción de que los estados no pueden entrar en bancarrota porque son los creadores de la moneda parece no contar con memoria histórica: tenemos un caso bien reciente en Venezuela.

Pensar que las desviaciones de las políticas monetarias ortodoxas -como el aumento de los objetivos de inflación o la capacidad ilimitada de los estados de crear moneda- no tendrán consecuencias indeseadas nos parece cuanto menos atrevido. Los experimentos en política monetaria, que intentan perpetuar la economía goldilocks y que sustituyen a las políticas fiscales, parecen no tener fin en las economías avanzadas. A pesar de haber ganado batallas, aún parecen estar lejos de ganar la guerra. Es por ello que cada vez dudamos más de la capacidad de la liquidez de mantener el poder adquisitivo a medio plazo.

Conclusión

En definitiva, parece que aún no es el turno de una recesión y que el deterioro de los datos macro es más bien transitorio. Al contrario que en 2015, donde la ralentización de los datos en EE. UU. y China llevó a los números rojos a los mercados financieros globales, esta vez el fantasma de la deflación parece no estar presente ni en los datos ni en las expectativas. Por este motivo, estos crecimientos e inflaciones moderadas apuntan a una continuación de la economía goldilocks, con el consecuente impacto en el precio de los activos financieros.

Ilustración: Goldie and the Three Bears, de Damian Buzugbe