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Ayer preguntaba en Twitter sobre las mejores perspectivas de crecimiento de la industria del papel:

A (casi) todos nos viene a la cabeza el comercio electrónico y la paquetería. ¿Quién no ha comprado online alguna vez? Paquetes para arriba y para abajo todo el día. Esos paquetes, claro, de cartón. Y el cartón, cómo no, de celulosa. Pues no. Aunque la repuesta “obvia” era el cartón, no era la correcta. ¿Papel de fumar? No, hombre, no. Por lo menos la de los folios fue la menos votada…

Tal y como avisé en mi anterior post, esta vez lo iba a poner algo más difícil. La respuesta correcta es el papel higiénico. También conocido como tisú.

  • Explicación corta: al parecer cada vez hay más chinos que utilizan papel higiénico.
  • Explicación larga: la vemos a continuación.

El mercado de papel, o celulosa, es muy variado. Tanto por productos finales como por inputs de producción.1 Para entender los drivers de la demanda de papel, hay que entender el uso final del producto. A continuación vemos la evolución del mercado de celulosa según el tipo de papel y su principal uso:

Aunque el cartón plano (containerboard; envases) ocupe el primer lugar, no es el que mayores tasas de crecimiento presenta. A pesar de que el cartón corrugado (cartonboard; paquetería) presenta buenas tasas de crecimiento, no presenta las más altas. Las tasas más altas vienen dadas en tisú. Aquí lo vemos:

Aunque el crecimiento es bueno en países desarrollados, en emergentes es extraordinario. Y probablemente tenga para rato, ya que la potencialidad es enorme:

Existe una relación directa entre el desarrollo económico y el consumo de papel tisú. Difícilmente queda mejor expresada esta relación que en el siguiente gráfico:

De todas las materias primas que nos puedan venir a la cabeza, la celulosa es una de las menos cíclicas. Tiene sentido, ya que está ligada a un uso más cotidiano que el de cualquier otra materia prima. Probablemente el uso más cotidiano del mundo. Tomemos la volatilidad del precio de la celulosa utilizada en tisú como aproximación a la ciclicidad:2

Por supuesto, el tisú es, dentro de los diversos mercados finales de la celulosa, todavía menos cíclico. A continuación vemos cómo durante la crisis, la demanda de tisú fue mucho más estable que la de otros usos de la celulosa (como aproximación, tomamos las ventas por tipo de cliente final de Ence):

Entonces os preguntaréis, ¿cómo puede ser que, ante un producto tan estable, la cotización de una empresa de celulosa como Ence sea tan volátil? Respuesta rápida:

  • Factor macro: tipos de cambio (euro, dólar y real).
  • Factor industria: oferta y curvas de costes (productor marginal).
  • Factor empresa: apalancamiento (operativo y financiero).

Aquí no hay que elegir, que no es una encuesta. Si somos capaces de investigar esos tres factores y los situamos en el contexto de Ence (o de cualquier otra empresa de celulosa), podremos construir una tesis de inversión sólida.

Lo bueno es que la información en este sector es extensísima. Dejo unos enlaces a las presentaciones corporativas de Ence, Fibria y Suzano. Entre estas tres presentaciones se puede montar el 80% de la tesis de inversión en tisú.

Claro está que el último paso sería poner en contexto ese análisis con el precio. Es decir: la valoración.

 


1: La celulosa puede ser virgen o reciclada; blanqueada (bleached) o natural (unbleached); de fibra corta (hardwood) o larga (softwood). El proceso de producción puede ser químico (kraft) o mecánico. Hay compañías que están totalmente integradas (aquellas que producen celulosa para consumo interno, como Suzano o CMPC) y otras que venden la celulosa como materia prima para la producción de papel y cartón (como Ence o Fibria). En el primer caso estaríamos hablando de productores integrados y en el segundo de celulosa de mercado (o market pulp).

2: Me refiero a la celulosa de fibra corta producida mediante proceso químico y blanqueada: Bleached Hardwood Kraft Pulp – BHKP (o Bleached Eucalyptus Kraft Pulp – BEKP, para aquella que dentro de las de fibra corta, es de eucalipto).