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Berendsen era una empresa de lavandería industrial y alquiler de textil (uniformes, sábanas, toallas…) opada por la francesa Elis en el año 2017. Su negociado es simple: si un hotel (fábrica, gimnasio, residencia, laboratorio…) decide externalizar la propiedad y el cuidado de todos sus textiles, ahí estaba Berendsen para ofrecerles el mejor servicio.

Hasta la OPA de Elis, cotizaba en Londres. De sus últimos años en el parqué, y en concreto de su dirección, podemos aprender bastante. En un claro ejemplo de alineación de intereses, Peter Ventress – gran estudioso de la inversión en valor – transformó el modelo de negocio.

Desde inicio, nuestro Peter demostró su solvencia en el idioma valor:

2010-Q4: “We intend to continue that improvement and continue to target return on invested capital in the double-digits at post-tax level.” “I can point to the fact that most of our senior managers will be remunerated on return on invested capital or some form of cash measure, particularly in the Manage for Value businesses.”

2011-Q2: “We’ve constantly stressed the importance of cash and following on from that, a return on invested capital, a lot of work, lot of focus on cash.”

2013-Q1: “We’ve always said, manage for value is about the philosophy. We are not expecting those businesses to grow as quickly if at all in certain markets, but the focus of the management is very, very much on margin improvement and strong cash generation and that’s what we’re seeing in those businesses.”

2014-Q4: “I think we built a machine that’s demonstrated its resilience; it’s demonstrated its ability to compound growth, in top line and bottom line.” “We’ve emphasized return on invested capital over the years.”

 

 

Del dicho al hecho

Bajo su dirección (finales de 2009 a mediados de 2015), Berendsen pasó de no pagarse su coste de capital, a hacerlo holgadamente. Se dice pronto, pero el ROCE de Berendsen multiplicó por casi dos veces, pasando del 6% al 11%. Alcanzando su objetivo de doble dígito. Del dicho al hecho.

 

 

No hay nada como unos incentivos bien puestos

Estos resultados son fruto de unos incentivos bien puestos, que han conseguido alinear los objetivos de los directivos con los de los accionistas:

    • Un sueldo fijo para que el directivo pueda cubrir sus gastos y centrar sus preocupaciones en la empresa.
    • El bonus anual en función de la consecución de tres objetivos de incremento de los ingresos, el beneficio por acción y el free-cash-flow.
    • El incentivo a largo plazo va en función de la consecución de un beneficio por acción y ROIC. Además, como es un plan de retribución en opciones sobre acciones, existe un incentivo implícito a que la acción suba.

Lo que busca cualquier inversión en valor: beneficios por acción crecientes, fuerte generación de free-cash-flow, altos rendimientos sobre el capital empleado (ya sea ROIC, ROCE…) y alineación de intereses (como incentivar a la dirección para que la acción suba a largo plazo). Y además, lenguaje valor coherente con resultados valor.

Si además contamos con un precio razonable y una industria con buenos fundamentales, tenemos todos los requisitos para que la acción suba. Y así fue: bajo la dirección de Peter Ventress, la acción pasaba de 4 a 10 libras. Un 240% o un 17% anualizado a lo largo de casi 7 años. Ya quisieran muchos inversores.

 

Pero, ¿cómo lo hizo?

Vamos ver qué teclas tocó nuestro querido Peter.

Él sabía que si el negocio crece (los fundamentales de la industria son buenos), y la intensidad de capital disminuye, el precio de la acción mejoraría mientras el margen fuese sostenible, ya que habría más caja para distribuir al accionista.

    • BPA: bajando el nivel de capex, bajan las amortizaciones y por lo tanto aumenta el beneficio por acción.
    • FCF: bajando el nivel de capex, aumenta la conversión de caja y por lo tanto el ratio FCF sube por encima del 100%.
    • Ingresos: gracias a la mejora del beneficio, se pueden disminuir los estándares de contratación (más competitividad para ganar contratos) sin que el margen global se resienta.
    • ROIC: como aumenta el beneficio neto (numerador) y disminuye la base de activos (denominador), aumenta el ROIC.
    • Precio de la acción: Todo la anterior, como fruto de un negocio menos intensivo en capital, hace que suba la acción.

Por lo tanto, la clave para aumentar la rentabilidad pasa por transformar la intensidad de capital del negocio. En un principio, este modelo de negocio puede parecer bastante intensivo en capital, con un capex sobre ventas en torno al 20%. Sin embargo, esta intensidad de capital se divide en dos:

    • Inversión en activo a largo plazo tradicional: PPE. Va en torno a las fábricas y la maquinaria industrial necesaria para llevar a cabo la operativa diaria. En el caso de Berendsen son las lavanderías, lavadoras o furgones de reparto. Suponen un 5-6% de las ventas.
    • Específico de la industria: Textiles. Como es una empresa que se dedica al alquiler de uniformes, alfombras, sábanas y demás textiles, éstos suponen un fuerte componente del capex. Estaríamos hablando de un 14-15% de las ventas.

En el textil poco hay para ahorrar, ya que se deteriora rápidamente (la vida media suele estar en torno a los tres años) y un recorte aquí incidiría descarada y rápidamente en la calidad del servicio. En el activo a largo plazo tradicional, que tiene una vida útil mucho más larga, un recorte podría pasar desapercibido durante más tiempo. Por tanto, la rebaja en la intensidad de capital vendría dada por alargar la vida útil del activo a largo plazo:

 

 

La tecla

Nuestro CEO había dado con la tecla; el mercado, lo reconocía. En el siguiente gráfico se puede ver el precio de la acción y rotación sobre PPE (que excluye activos textiles: uniformes, sábanas, etc.) en los últimos 12 años:

 

 

Al César lo que es del César

Por supuesto, nuestro Peter recibiría el fruto de tantos años de siembra. El siguiente gráfico muestra la remuneración, en fijo y bonus, de los diferentes directores según el año.

 

 

La importancia del equipo directivo

Tras la salida de Peter vino James Drummond. Y aquí, mucho me temo, la cosa no fue tan bien. James no entendía el negocio: tras una serie de problemillas operativos, decidió volver al negocio intensivo en capital y de ROCE bajo que era Berendsen previo a Peter. Según el FT, que cita a un analista (que no voy a nombrar):

“We have reservations about the appropriateness of dogmatic application of six sigma change to many of Berendsen’s operations. Berendsen is, above all, a people’s business with significant value in local operational management. This is being tinkered with.” “Not only are we not convinced that Berendsen’s current strategic journey will see it achieve faster organic growth with returns rising faster than would have been achieved under the prior strategy, we are also concerned that the group is reaching too far to deliver the raised growth objectives, becoming distracted from day-to-day delivery of operational improvements”

Con James, la acción se desplomaba casi un 50%:

 

 

La tesis de inversión había cambiado. Ya no estábamos hablando de un modelo de negocio de ROCE alto si no de uno que no se paga su coste de capital. Lo honesto, llegado ese momento, sería replantearse la tesis. Probablemente la venta estaría al orden del día; la tesis de inversión no se había cumplido. En este caso, la rentabilidad para un inversor que estuviese desde los comienzos de Peter ya no era del 17% anualizada. Estaríamos hablando del 7%. O menos de la mitad.

A este precio, la francesa Elis lanzó un OPA sobre Berendsen (aunque al final se cerraría la operación sobre las 12-13 libras por acción).

 

La ironía

Valorar un equipo directivo es mucho más complejo de lo que parece. Como es natural, éste siempre defenderá sus intereses, de ahí que procuremos que estén alineados con los nuestros. Sin embargo, estamos haciendo un par de asunciones implícitas: 1) conocemos los intereses del equipo directivo y 2) sabemos en qué medida éstos están alineados con los nuestros.

Me explico: 1) damos por hecho que el equipo directivo quiere dinero, y 2) damos por hecho que el equipo directivo quiere el máximo dinero.

En este caso, se cumplía el primero. Sin embargo, a los 20 millones de libras dio el take profit y se fue. Su trade era de 20 millones y dispuso la maquinaria necesaria desde el día cero para sumar 20 millones el año 6.

Pues creo, con total honestidad, que Peter se merece los 20 millones. Él cuidaba sus intereses. De la misma manera, creo que un inversor se merece un 7% anualizado y no un 17%. En mi opinión, el error estaba en el lado del accionista.

 

Entonces, planteo:

    • ¿Cuándo existe el conflicto de interés, cuando se materializa o cuando se propicia?
    • ¿Cómo valoramos al equipo directivo? ¿Cómo sabemos si nos podemos fiar de él?
    • ¿Solo debemos invertir en negocios familiares?

Y ya de paso:

    • ¿Es mejor invertir cuando el ROCE es creciente o decreciente?
    • ¿Qué importancia tiene el ROCE?