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Once in a Lifetime

Si hubiera que seleccionar la medida de precio más importante de una economía, sin duda alguna, esta sería la del tipo de interés real que prevalece en cada momento.

En base a esta magnitud, los consumidores deciden cuando comprarse una casa o pedir un préstamo al consumo. Las empresas disponen de préstamos para ampliar inversiones o recomprar acciones, mientras, los gobiernos y bancos centrales establecen políticas fiscales y monetarias.  Como lo define la Reserva Federal, el tipo de interés real es un factor crítico en cada decisión que han de tomar hogares, empresas y gobiernos a la hora de determinar el momento de acometer inversiones o gastos.  En definitiva, es el precio del dinero.

El tipo de interés real (r) se define mediante la ecuación de Fisher, la cual establece la relación entre tipos de interés nominal (i) e inflación (π):

r = i – π

 

Así somos capaces de establecer el poder adquisitivo real que nos aporta una inversión una vez detraído el coste de la inflación. Esta medida, además, puede usarse para comparar diferentes clases de activos de los que podamos extrapolar un tipo de interés de retorno (bonos, alquileres, beneficios empresariales, etc.). En la siguiente tabla podemos observar los diferentes rendimientos nominales y reales que ponen en precio las valoraciones de los diferentes activos a cierre de junio.

Las primeras conclusiones que podemos extraer de los retornos implícitos reales que vemos en esta tabla son varias. Recordemos que estos índices muestran una situación global y nunca situaciones específicas de áreas geográficas más concretas.  Las principales son:

  • Los tipos muestran un perfil de retornos implícitos asimétrico,
  • Los bonos en Europa están excesivamente caros, tanto en términos nominales como reales
  • A pesar de las subidas de tipos de la Fed, EEUU sigue manteniendo una política monetaria muy acomodativa
  • La renta fija emergente, tras la corrección, parece la más atractiva en términos relativos (esta la hemos medido en USD y no en divisa local)
  • El high yield, lento pero seguro, tiende hacia su nivel histórico del 10%
  • La bolsa europea es la más atractiva en términos de retorno/riesgo
  • El mercado inmobiliario esta caro a nivel global, y en especial en los mercados emergentes
  • Las expectativas de inflación siguen siendo reducidas a pesar de las subidas de precios anunciadas por parte de múltiples productores

Una visión a largo plazo

Dado el perfil tan asimétrico que muestran los tipos a nivel global optamos por echar la vista atrás y así poder contextualizar la situación actual.  También intentaremos esclarecer si el patrón actual de inflación reducida es algo anómalo y su relación sobre los tipos de interés, para así definir un nivel de tipos reales “normal” históricamente hablando.

El siguiente gráfico está basado principalmente en el trabajo de Sidney Homer, A History of Interest Rates (1963), así como en los brillantes trabajos de Paul Schmelzing y la inestimable fuente de investigación del Banco de Inglaterra (Bank Underground).

Homer, conocido como el padre del actual análisis de renta fija, fue pionero en el uso de herramientas analíticas como valor relativo, curva de tipos y análisis de flujos, mucho antes de que los adoptara la Reserva Federal.  En 1961 fue fichado por Salomon Brothers para crear el primer departamento de análisis de bonos en un banco de inversión de Wall Street.

Para llevar a cabo este estudio Homer parte de los primeros textos escritos conocidos en sumeria (3,000 A.C.), donde se detallan cómo antes de la acuñación de moneda (1,000 A.C.) ya existía el crédito.  Entonces se concedían préstamos, los cuales llevaban adjuntos un tipo de interés, basados en el volumen de grano o el peso de metal. A partir de ahí, Homer se basa en textos clásicos de cada una de las potencias de la época (Grecia, Roma, Atenas, etc.) para poder reconstruir 5,000 años de evolución de tipos de interés.

A lo largo de la historia el precio del dinero ha oscilado entorno al 10% la mayor parte del tiempo, a pesar de experimentar periodos de caos en los que superaba el 20%. Los siglos de mayor estabilidad los marcaron los imperios griegos (6%) y romanos (4%), que además sentaron las bases y principios de nuestra sociedad. Como correctamente definió Eugen von Böhm Bawerk: “el nivel de tipos de interés de una nación es fiel reflejo de su nivel cultural: a mayor inteligencia y principios morales, menor nivel de tipo de interés”.

La última parte de la historia muestra un periodo anómalo tanto en términos de tipos como de inflación. Para ello nos apoyamos en el trabajo de Paul Schmelzing, economista de Harvard University e invitado del Banco de Inglaterra, quien profundiza en el análisis de los tipos de interés e inflación durante los últimos 700 años de historia. Para ello se basa en los datos aportados por Robert C. Allen (Global Economic History, 2011) y diversos bancos centrales a nivel global (Bundesbank, Bank of Spain, Bank of England and Fed) para poder calcular el tipo de interés real libre de riesgo dominante en cada época.

Los resultados del trabajo de Schmelzing presentan un entorno muy diferente al defendido por la teoría del estancamiento secular, la cual atribuye la falta de crecimiento e inflación en economías de mercado a procesos derivados del envejecimiento poblacional y automatización (exceso de ahorro y falta de inversión).  Schmelzing justifica con datos que el proceso actual, comenzado en los años 80, forma parte de un patrón mucho más profundo y largo en el tiempo (500 años).

Las conclusiones que ambos estudios nos dejan son bastante reveladoras:

  • Históricamente hablando, el nivel de tipos reales actual es excesivamente bajo, siendo el tipo real medio de la muestra histórica es del 4.78% (o del 2.6% si tomamos únicamente los últimos 200 años)
  • De hecho, los niveles de inflación observados desde que EEUU es la potencia emisora lo convierten en el periodo inflacionista más elevado de los últimos 700 años (Bretton Woods – eliminación del patrón oro). La inflación media de la muestra es del 1.09% (o del 1.55% en los últimos 200 años)
  • Es la primera vez en la historia que el precio nominal del dinero es negativo, incluso la primera vez que es cero
  • Aunque en términos reales hemos vivido varios episodios con tipos reales negativos
  • El actual periodo, caracterizado por la guerra a la inflación de Paul Volcker, representa el segundo mayor ciclo alcista de los últimos 800 años de historia (36 años – 1430 puntos básicos), sólo superado en tiempo por el siglo tras el acuerdo de paz entre España y Francia de Cateau-Cambrésis (1559), y en magnitud por los años previos a la guerra de sucesión castellana (1475-79)
  • Las normalizaciones de periodos de tipos de interés reales deprimidos son rápidas y grande en magnitud

Volvemos a la ecuación de Fisher para poner en perspectiva la contribución de la inflación y tipos nominales a los últimos 700 años de tipos de interés reales y así poder contextualizar los datos.

Resulta evidente que la contracción en los tipos de interés reales a lo largo de la historia ha sido contrarrestada por una inflación más elevada durante los siglos XX y XXI. Como resultado, la caída en los tipos nominales ha sido menor que la de los tipos reales.

Evolución de tipos reales en EEUU

Como potencia actual en el estudio de Schmelzing, evaluamos la situación actual de los tipos reales en la economía americana desde los años 60.  Para ello calculamos la inflación promedio del periodo que es del 3.9%, aunque eliminando los 10 años de hiperinflación se reduce a la zona del 2.8%. En el mismo plazo el PIB medio es del 3.1% (teniendo en cuenta tanto años inflacionistas como no).  Es decir, con una inflación actualmente en el 2.8% y un PIB en el 2.8% podemos argumentar que estamos ante una situación promedio desde los años 60.

No sólo marca la economía americana como superpotencia el mayor periodo inflacionista del estudio de Schmelzing (3.9 % vs media histórica del 1.09%), sino que además lo convierte en el periodo más largo sin un episodio deflacionista (73 años), gracias a la actuación de los bancos centrales. A pesar de todo esto, los tipos de interés nominales son los más bajos que hemos experimentado en 5,000 años de historia.  Elevados periodos de inflación unidos a políticas monetarias muy expansivas que sólo se explican si se trata de solucionar problemas seculares con medidas cíclicas, lo cual resulta en un coctel explosivo.

Como muestra el siguiente gráfico, los periodos de normalización de tipos reales en EEUU, cuando estos se encuentran por debajo de su media histórica, son rápidos y elevados en magnitud, como demostraba Schmelzing.

Si graficamos un histograma de la distribución de frecuencias, así como su posición actual (rojo), podemos no sólo constatar la normalidad de la muestra, sino también la asimetría de los retornos potenciales una vez la Fed ha comenzado la normalización de política monetaria.

Actualmente los tipos reales en EEUU se encuentran prácticamente en cero. El tipo real medio, en entornos de inflación de entre el 2% y el 3%, es del 2.55%, lo cual coincide además con el tipo medio de los últimos 200 años del 2.6% proporcionado por Schmelzing y el Banco de Inglaterra.  Dado que las normalizaciones de tipos reales, señaladas en la ilustración 6, son como anticipábamos, rápidas y elevadas en magnitud, la vulnerabilidad de la renta fija es evidente.

Distribución asimétrica de tipos reales en Europa

Si repetimos el análisis para los tipos reales en Europa y Alemania, la situación es, si cabe, mucho más preocupante. Pocas veces en la historia nos encontramos con tipos reales tan negativos, y siempre van ligados a periodos de hiperinflación (guerras napoleónicas, 1ª y 2ª guerra mundial).

Como se observa en las ilustraciones anteriores, años de intervencionismo y de políticas monetarias no convencionales en Europa han distorsionado las distribuciones, alejándolas de una normal.  Nunca antes han estado los tipos reales tan caros en Europa y Alemania.

Por último, recurrimos a graficar en modo termograma las desviaciones sobre la normal de los tipos de interés reales para EEUU y Europa y poder así evaluar si los tipos reales son un buen predictor de la evolución de los tipos nominales.

Como no podría ser de otra manera, las desviaciones en tipos de interés real se comportan como un buen predictor de la evolución de los tipos nominales.

Conclusión

Las palabras de Alan Greenspan, ahora hace un año exactamente, parecen más que justificadas: “Actualmente y de acuerdo a cualquier magnitud, los tipos de interés reales a largo plazo se encuentran en niveles extremadamente bajos y por lo tanto no son sostenibles”.  Como hemos demostrado, existe evidencia histórica sólida que justifica esta afirmación. De hecho y a pesar de que los tipos de interés nominales han corregido ya 70 puntos básicos desde agosto del 2017, los tipos reales siguen anclados en torno al 0% debido al alza de la inflación.

Como observábamos al inicio, a través de la ecuación de Fisher, la relación entre tipos reales y nominales viene determinada por la inflación.  A pesar de que la historia demuestra que el ciclo actual terminará en un episodio inflacionista que dejará las carteras de los inversores en peor situación que en 1994, supongamos que nos encontramos ante un entorno estable de inflación.  Así la historia evidencia que los tipos de interés reales se encuentran entre 250 y 470 puntos básicos demasiados caros.  En términos de precio estamos hablando de correcciones entre el 20% y el 40% en un activo con volatilidades históricas de entorno al 7% (implícita actual inferior al 4%). Incluso obviando incrementos de inflación lo suficientemente abruptos como para obligar a bancos centrales a subir tipos de manera agresiva, podemos argumentar con cierta confianza que los precios de los bonos experimentarán caídas de doble dígito en el futuro próximo.

Desde las palabras de Greenspan la Fed ha incrementado en 75 puntos básicos el precio del dinero (frente a los 120 puntos básicos que ha aumentado la inflación).  La normalización de políticas monetarias a nivel global es ya una realidad.  La Reserva Federal reducirá a partir de octubre su balance en $50bn, lo que añadirá presión y generará un balance negativo de QE a nivel global a partir de comienzos de 2019.

La situación actual nos recuerda en cierta medida a la oportunidad que vivimos durante 2011 y 2012, cuando activos colateralizados de primera calidad, como cédulas y titulizaciones hipotecarias, cotizaban a 50 céntimos el euro y en aquel momento el mercado desestimaba. En los dos años siguientes probaron ser una ocasión única en términos de rentabilidad/riesgo y en especial dada la asimetría que sus retornos potenciales mostraban. Recordemos una vez más que una vez los tipos reales hacen suelo, las vueltas (normalizaciones) se producen rápidos y en magnitud.

Las valoraciones actuales de los tipos de interés, especialmente en Europa, presentan una oportunidad única para la cual Rentamarkets Sequoia está posicionado.  Una oportunidad como esta se presenta una vez cada cien años, como hemos visto, y en la mayoría de las ocasiones el mark to market a corto plazo, la lentitud a la hora de materializarse o el sentimiento de mercado, nos impide aprovechar.