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El primer trimestre de 2018, si cabe, ha puesto de manifiesto una vez más la sabiduría popular, que tan sabios consejos nos otorga.

Estos días atrás, leyendo la prensa económica, y haciendo recopilación de las recomendaciones de analistas y gestores, uno llega a la inevitable conclusión que aprovechar las caídas de precios en los activos de riesgo (principalmente la renta variable) es la mejor de las decisiones de inversión que podemos tomar. Y es que, insisten en el entorno económico actual, la renta variable, en términos relativos, es el activo que mejor riesgo/retorno ofrece.

Acaso elegir la opción menos mala es garantía de éxito. O como 2018 está demostrando, ¿nos estamos perdiendo algo, y no es oro todo lo que reluce?

Recapitulemos unos meses.

El consenso de mercado, acabando 2017 y entrando en 2018, estaba definido por un crecimiento global uniforme. Y es que era la primera vez en varios años que las diversas zonas geográficas del mundo volvían a crecer todas a la vez y sin excepción.

Además, tanto la inflación, como sus expectativas, no sólo se habían alejado de la zona de pánico que vivimos en el 2015, sino que se habían consolidado durante 2017, en niveles más aceptables, sobre todo en EEUU.

Tasas y Expectativas de Inflación en Europa y EEUU

Esto, además de dar alas a las bolsas globales, llevó a la comunidad internacional a plantearse si el nivel de tipos era el adecuado, en un entorno de crecimiento económico inferior a la tendencia y cierta inflación. Y en la última parte del año, vivimos, no sólo una reapreciación de los tipos de interés, sino todo un debate de si habíamos entrado en un mercado bajistas de tipos y cuál era el nivel adecuado que lo corroboraba.

Tipo de interés a 10 años Alemán y Americano

Independientemente de quien tuviera razón, lo que es evidente es que lejos quedan los miedos deflacionistas del 2015 y los tipos negativos en los bonos alemanes a 10 años. Y es que los bancos centrales, liderados por la Fed, están maniobrando hacia políticas monetarias más convencionales.

Financial Conditions

Entonces, si la economía crece y el fantasma de la deflación ya no está presente, ¿por qué aumenta la volatilidad y las bolsas se derrumban? Y es que, contra intuitivamente, los efectos de políticas monetarias más convencionales no siempre son positivos ya que se endurecen las llamadas “Financial Conditions”.

Y ¿que entendemos por “condiciones financieras”? Bueno pues quizás la manera más sencilla de definirlas sea con una analogía. Igual que un doctor nos hace una analítica para ver nuestro estado de salud (temperatura, tensión, plaquetas, colesterol, etc.) las condiciones financieras miden el estado de salud de los diferentes mercados financieros (Volatilidad Implícita, “skew”(sonrisa de volatilidad), diferenciales de crédito, pendiente de curva, expectativas de inflación, flujos, etc.).

Las condiciones financieras son tan relevantes, marcan el comportamiento global de la economía con cierta anticipación como en el gráfico siguiente podemos observar.

Indice de Financial Conditions Bloomberg vs PIB

Hay diversos índices que son relativamente accesibles y reflejan esta evolución de las tensiones en los mercados (St Louis Fed, Chicago Fed, Bloomberg, etc.), aunque a nuestro entender, es sin duda mejor tener un set de variables independientes que podamos seguir y así entender el “trauma” que afecta a los diferentes activos y el posible rendimiento y repercusión futuro de los mismos.

Cabe señalar que tan importante es el nivel de estas variables como su variación. Y es que desde finales del año pasado hemos visto como múltiples de estas variables mantenían comportamientos inusualmente volátiles, lo cual hacía más restrictivas las condiciones financieras.

Volatilidad Implícita S&P500

Skew de Volatilidad S&P500

Asset Swaps 10 años USD

Spread de Crédito HY USD

Volatilidad de Tipos 3m10y

USD Nivel de Tipos 10y USD

Y a pesar de la falsa seguridad que nos otorgaba la primera derivada del crecimiento económico (quizá, ¿pensamiento simplista?) y su efecto en la evolución de los activos de riesgo, hemos visto como se hace necesario análisis más profundos que permitan valorar bien los riesgos que asumimos y sus distribuciones.

Adicionalmente a esto, también creo que debemos preguntarnos ¿por qué si en anteriores episodios de incertidumbre el mercado recuperaba rápidamente las pérdidas (recordemos elecciones catalanas, Brexit, elecciones americanas…curioso que en todos estos eventos significativos estuviera metido Facebook) en esta ocasión parece costarle más de lo normal?

Diferencial Libor OIS USD

Y la explicación está en que el diferencial entre el LIBOR (3 meses interbancario) y el OIS (Overnight basado en los Fed Funds) está tensionándose, lo cual representa problemas en la salud del sistema financiero. Es decir, miremos donde miremos, las condiciones financieras se están tensionando.

¿Y en Europa también?

Pues la verdad es que no. La gran mayoría de las constantes vitales de los activos que hemos señalado en EEUU, en Europa ni se han inmutado. Lo cual es muy preocupante.

Básicamente el único mercado que ha reaccionado a las tensiones que se están experimentando en EEUU es el único activo que no ha sido objeto de intervención por parte del Banco Central, es decir, la renta variable.

Si observamos la volatilidad de los tipos de interés, los diferenciales de crédito, el Euribor-OIS, etc. apenas han manifestado las tensiones que encontramos al otro lado del Atlántico. Lo cual es sorprendentemente anómalo y preocupante, ya que nos hace preguntarnos ¿por qué el mercado no pone en precio el fin de la política monetaria no convencional por parte del ECB, si el comportamiento de los bonos no está siendo tampoco el esperado? Y que ocurrirá con los activos de riesgo cuando se acerque el tercer trimestre.

Evolución del DAX, IBEX y Eurostoxx 50.

Como podemos observar en el gráfico anterior, tanto el Ibex como el Eurostoxx, no sólo han perdido las ganancias de este año, sino que también las del 2017 y se encuentran en niveles de 2014. El caso concreto del Ibex es peor aún, y es que la situación española, a pesar de las subidas de rating por parte de Fitch y S&P, no acaba de cuajar (déficit deuda superior al 100%, Gobierno con problemas para aprobar presupuestos, ingobernabilidad en Cataluña, situación de las pensiones y pacto de Toledo infructuoso, único país de la UE en seguir bajo el control de Europa…).

Y es que un endurecimiento de las condiciones financieras en Europa no augura nada prometedor para las carteras de los inversores. Y más aún si tenemos en cuenta el comportamiento que está mostrando la renta fija como activo refugio a nivel global.

Rendimiento desde máximos del 26 de Enero 2018

Una corrección significativa en renta variable, del 10% en tan sólo una semana, con endurecimiento significativo de las condiciones financieras, se ha contrarrestado con caídas del 1.25% en los bonos americanos, subidas del 0,95% en los alemanes, y del 2,18% en España (subida de rating incluida que le ha permitido entrar en las cestas de mejor calidad). Y es que ciertamente los bonos están muy tocados (sin duda es el activo donde la burbuja es más apreciable).

En Definitiva

La vuelta a políticas monetarias más convencionales, unido a unos elevados niveles de valoración (fruto de 10 años de políticas no convencionales), a una mayor fragilidad en los mercados debido al aumento de presión regulatoria (Volcker, Basilea III, Solvencia II, MIFID II, etc.) y a la incertidumbre que genera Trump en su día a día, serán a nuestro parecer los principales riesgos a los que nos hemos de enfrentar de aquí a fin de año.

Y si no resulta sencillo encontrar activos que otorguen un cierto margen de seguridad (cotizaciones inferiores a su valor intrínseco), sobre todo teniendo en cuenta los riesgos a los que nos enfrentamos en Europa, ¿es elegir la opción menos mala, en términos relativos, una buena estrategia de inversión que nos permita preservar el capital en momentos de estrés y obtener retornos atractivos a largo plazo?

Nosotros creemos que no. A pesar de la represión financiera que ejerce el BCE sobre los mercados europeos, que lleva a los inversores a asumir más riesgos de los deseados, creemos que los rendimientos futuros no recompensan los riesgos asumidos (retornos asimétricos). Recordemos que los financieros AA- a 3 años en USD rinden un 3.2% al año (vs negativo enEuropa). Así como augurábamos subidas de volatilidad en renta variable la última parte del 2017 y principios del 2018, y optábamos por carteras con un carácter “value (valor)”, cubriendo el “tail risk”(riesgos colaterales), y huyendo de los consensos (tecnológicas, momentum, etc.). En una
situación en la que las condiciones financieras se endurecen, y claramente la liquidez no está bien valorada, creemos que tanto los diferenciales de crédito (en especial el high yield), como los niveles de tipos y volatilidad de la deuda (en Europa la volatilidad implícita del Bobl está cerca del 1.5%!!!), serán los siguientes activos en ajustarse al fin de las políticas expansivas de los bancos centrales